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祁连山(600720)2020年报点评:成本上行导致4Q20承压 水泥+布局料增厚业绩

时间:21-03-22 00:00    来源:中信证券

2020 年收入/利润+12.7%/+16.4%实现稳健增长,成本上行导致4Q20 业绩承压。销量稳增,价格延续升势,原料上涨及成本口径改变导致成本抬升,吨毛利同比稳增。费用控制出色,进入净现金状态。2021 年西藏山南熟料产线料将投产,骨料将继续放量,共同增厚业绩。综合考虑甘青基建需求景气,区域供给向好,及煤价高位等影响,我们调整公司2021-2022 年EPS 预测至2.23/2.52 元(原预测为2.59/2.85 元),新增2023 年EPS 预测2.83 元;现价对应PE 为6.8x/6.0x/5.3x;基于PB-ROE 法并参考可比公司估值水平,给予目标价18.60 元(对应2021 年PE/PB 为8.4x/1.6x),维持“买入”投资评级。

2020 年公司收入/归母净利润同比+12.7%/+16.4%,业绩稳健增长,成本上行导致4Q20 业绩承压。2020 年收入/归母净利润为78.1/14.4 亿元,同比+12.7%/+16.4%,业绩稳健增长。分产品看,2020 年水泥及熟料/混凝土/骨料收入71.2/6.3/0.3 亿元,同比+13.0%/+7.5%/+186%,毛利为26.8/0.7/0.1 亿元,同比+15.1%/-62.6%/+126%。其中4Q20 营收/毛利/利润17.9/1.8/-0.1 亿元,同比+4.8%/-69.3%/-106%,我们判断主要为Q4 煤价上涨带来成本上行所致。

销量稳增,价格2020 年内延续升势,原料上涨及成本口径改变导致成本抬升,吨毛利同比稳增。销量看,2020 全年销售水泥/骨料/商砼2,373 万吨/160 万方/90 万吨,同比+4.7%/+5.6%/+316%,受益于西北基建需求相对景气,水泥销量稳增;骨料基地逐步投产助推销量快速上行。价格看,全年水泥吨价格301元(同比+6.6%/+19 元);2H20 吨价格307 元(环比/同比分别+15/+28 元),需求景气下价格延续升势。成本看,全年吨成本187 元(同比+6.5%/+11 元),其中吨材料/人工/燃料/制造及其他费用分别为63.9/4.9/78.1/40.4 元,同比+7.2%/-2.6%/-4.6%/+39.9%,原料上涨叠加成本口径改变(包装费、运输费等从销售费用调整至营业成本)带来吨成本上涨。对应至利润端,全年吨毛利113元(同比+9.9%/+10 元),全年实现量价利齐升。

商砼利润下滑导致毛利率略降,费用控制出色,经营现金持续改善,进入净现金状态。2020 年公司毛利率35.4%,同比-1.2pcts,其中水泥毛利率37.6%,同比增长0.7pcts;商砼和骨料毛利率分别同比-21.7/-7.9pcts。综合费用率9.7%,同比下降5.9pcts,其中销售/管理/财务费用率为1.0%/8.8%/-0.01%,同比-4.0/-1.3/-0.6pcts,销售费率下降主要为成本口径改变所致,管理效能优化导致费用率同比下降。经营现金净流入22.8 亿元(同比+12.9%),连续5 年实现经营现金稳增。投资现金净流出6.8 亿元(同比-38.2%),主要为拉萨产线投产导致支出减少。融资现金净流出8.1 亿元(同比-20.6%)。公司2020 年末净负债率为-8.4%(上年同期为4.8%),进入净现金状态。

西藏两条熟料产线2021 年内料将投产,骨料料继续放量,共同增厚业绩。我们判断2021 年内公司所在的甘青区域基建需求稳增,电石渣水泥冲击减弱下供给趋好;且公司在西藏产线料将在2021 年逐渐释放。同时公司持续发力骨料业务,完善水泥+布局,公司2021 年规划骨料产量230 万吨(同比+73.9%),目前在建平凉240 万吨骨料基地,我们测算中期内公司骨料产能料超过500 万吨。考虑西藏熟料产能释放以及骨料料继续放量,我们预计公司业绩将继续向好。

风险因素:甘肃、青海重大项目推进不及预期;西藏产能投放不及预期。

投资建议:综合考虑甘肃及青海基建需求景气,区域内供给向好,以及煤价同比持续高位等影响,我们调整公司2021-2022 年净利润预测至17.3/19.5 亿元(原预测为20.1/22.2亿元),对应EPS 为2.23/2.52 元(原预测为2.59/2.85 元),新增2023 年净利润预测21.9 亿元(对应EPS 为2.83 元);现价对应PE 为6.8x/6.0x/5.3x;基于PB-ROE 法并参考可比公司估值水平,给予目标价18.60 元(对应2021 年PE/PB 为8.4x/1.6x),维持“买入”投资评级。